摘要：缺个10亿大单品

来源：朝阳资本论

作者：没有坏玉米

一瓶甜牛奶卖30年，年销十几亿，李子园用最朴素的方式诠释了什么叫“一招鲜吃遍天”。

4月28日，李子园（605337.SH）发布2025年年报，营收12.96亿元，同比下滑8.44%；含乳饮料营收降至11.66亿元，同比大跌13.92%。

这家甜牛奶市场份额接近50%的细分冠军，营收已连续四年徘徊不前，2025年更是破位下行。

同日发布的2026年一季报亦不乐观，营收3亿元，同比下降6.39%；归母净利润5351万元，同比下降19.13%。

不过，三年前还几乎为零的其他饮料品类，2025年已干到1.23亿元，增速高达128%。

维生素水、AD钙奶、五红五黑粗粮饮品——新掌门人李博胜的产品矩阵正在拼出雏形。

一个在利基市场做到极致的小龙头，当赛道本身不再增长，如何证明自己还能打？

成也大单品，困也大单品

李子园成立于1994年，浙江金华起家，2021年2月在上交所主板上市，拥有含乳饮料制造商、2600多家经销商、五大自有生产基地三大核心标签。

公司产品线涵盖配制型含乳饮料、发酵型含乳饮料、乳味风味饮料等60多个品种。其中，核心产品“李子园甜牛奶”乳饮料畅销超三十年，市场份额接近50%，是目前国内含乳饮料赛道最稳固的腰部力量。

公司的渠道体系极为下沉，重点耕耘校边店、早餐店、食堂、网吧等即时消费场景，深度渗透县域和乡镇市场，在华东下沉市场市占率超60%。

但硬币的另一面，是对超级大单品的极致依赖。

图源：东方财富网

从产品结构看，2021年含乳饮料占总营收97.12%，此后持续占据绝对主力，直到2025年因新品放量才降至约89.97%。含乳饮料营收本身则从2021年的14.27亿峰值，一路萎缩至2025年的11.66亿。

这里的逻辑并不复杂，市场给李子园的红利，和含乳饮料赛道整体趋势强绑定。

头豹研究院数据显示，2024年国内含乳饮料市场规模1512.6亿元，同比增长6.5%，增速远低于无糖茶等品类。

此外，消费者对高糖低蛋白配方的耐受度在快速下降。甜牛奶蛋白质含量1g/100ml，远低于纯牛奶的≥2.8%，“工业甜水”标签在健康消费浪潮中略显碍眼。

李子园用了30年把“甜牛奶”刻进消费者心智，要擦掉重写，何其艰难。

新任掌门三板斧

2024年底，32岁的李博胜从父亲李国平手中接过总经理职位，迅即打出三张牌。

第一张，产品矩阵扩容。

图源：公司2025年年报

2025年最重要的一步棋，是推出的VitaYoung活力维他命维生素水，主打“0糖、0脂、0卡、0防腐剂、0香精、0添加色素”六零配方，与爱尔兰国家食品研究中心联合研制，路线不再是模仿，而是卡位功能饮料赛道。

其他新品也陆续上马：零蔗糖甜牛奶、每日五红/五黑植物蛋白饮品、AD钙奶等。2025年主要经营数据公告显示，含乳饮料以外的其他品类营收达到1.23亿元，同比增长128.26%。

第二张牌，渠道结构换血。

传统流通渠道触顶，出路在于抢滩新通路。

零食量贩渠道需求旺盛，部分定制规格产品供不应求，公司已计划调整产能优先供应。电商渠道方面，公司建立5个自播间，结合618活动和代言人推广，电商贡献了维生素水约一半的销量。商超端则与盒马、罗森等高端连锁合作定制化产品。

但代价也在显现，零食量贩、电商等新兴渠道毛利率低于传统渠道，其占比上升正在拉低整体盈利能力。

第三张牌，品牌形象刷新。

2024年签约成毅为品牌代言人，官宣当天线上销售额14小时突破1500万元，微博话题阅读量破亿。2025年再加码，5月官宣成毅为全球品牌代言人，6月签约丁禹兮为维他命水代言人，同时冠名爱奇艺偶综、联名国漫《一人之下》。

年轻人的话题里，李子园开始有了位置。

这三板斧的指向非常明确，即打破“甜牛奶就是全部”的刻板印象，让李子园成为一个真正意义上的饮料品牌矩阵。

但这也意味着，公司正在告别低成本、“一招鲜”的舒适区，走进一个巨头林立、竞争惨烈的战场。

财务压力不减，转型是一场持久战

新品攻势虽猛，但财务指标透露的信息却不一。

收入端，主引擎仍在失速。2025年含乳饮料同比下跌13.92%，而1.23亿其他饮料营收只够填不到三分之二的窟窿。2026年一季度延续这一态势，含乳饮料营收2.63亿元，同比继续下滑13.33%。

利润端的挤压更为明显。2025年净利率15.12%，较2020年峰值19.76%下降4.64个百分点。毛利率39.28%创六年新高，成本红利仍在，但销售费用持续攀升、新兴渠道利润偏薄，两者合力啃掉了成本端本应转化出的利润空间。

现金流方面，经营现金流净额从2023年的4.14亿元峰值，连续下行至2025年的2.79亿元。

更大的资金消耗来自上游布局。2025年3月，公司公告投资约3.2亿元在银川建设“日处理1000吨生乳深加工项目”，建设内容为全脂脱脂奶粉、浓缩奶、稀奶油、奶酪、奶制品深加工生产线。

仅过一年，2026年3月，公司再发公告，追加2亿元启动二期扩建，新建奶酪生产线及中老年人配方奶粉生产线，项目建设周期预计为取得土地使用权后36个月内。

从资金角度看，两期奶粉项目超5亿元的投资，叠加品牌营销每年5000万至6000万的费用，公司资产负债率已从2022年的15.09%快速攀升至2025年的45.49%。

而公司仍在维持高分红，2025年度拟每10股派现2.30元（含税），全年现金分红合计将占净利润的91.74%。高分红叠加高资本开支，财务平衡的难度在加大。

维生素水所处的功能饮料赛道是可见的增量空间。据弗若斯特沙利文报告，2024年中国功能饮料市场规模已达1665亿元，预计2029年将攀升至2810亿元。

但这也是竞争最为惨烈的赛道之一。东鹏饮料2025年上半年能量饮料市场份额已接近40%，补水啦电解质饮料渠道铺货超400万终端；农夫山泉的维生素水系列同样投入重兵。李子园维生素水目前年销还在千万级别向亿元级别爬坡的阶段。

当前，李子园用新品增速填旧品缺口、新渠道触达覆盖传统渠道萎缩、年轻化营销对冲品类老化的操作，方向清晰，执行力度足够，但逻辑链条最核心的一环尚未接通——需要有一个新品真正跨过10亿门槛。

到那一天，李子园讲的故事就不再是“老牌求生”，而是“饮料军团崛起”。