4月16日，创业板首家非盈利企业——企业级SSD主控芯片和存储方案提供商大普微电子成功上市，开盘大涨超400%，总市值破千亿。商汤国香资本作为2021年投资大普微的早期投资人和公司前十大流通股东，获得了数十倍丰厚的账面收益。

国香资本早期布局的清微智能也已进入科创报上市辅导，该公司专注于国产原创的可重构芯片，面向AI智算中心、大模型、自动驾驶、智能制造等场景，有望成为国内“可重构芯片第一股”。此外，国香资本还在端侧芯片领域投资了影微创新、辉羲智能两家明星项目，且均是天使轮投资。

国香资本合伙人李扬作为这些芯片项目背后的投资人，早期布局的价值已充分显现。这些不同的项目背后，贯穿着同一条逻辑线：产业资本的差异化视角，以及对“周期”的深刻理解。近期，投中网与李扬进行了一场深度对话，试图还原这位投资人在AI浪潮中的感受与心得。

“一种时代的馈赠”

从财务机构到产业资本，李扬完成了一次关键的身份与视角的转换。

李扬的投资生涯始于传统金融机构。从摩根士丹利到中投、鼎晖、国新，他的履历覆盖了境内外、买卖双方、Growth & Buyout等多个维度投资经验。尽管如此，在2020年资本市场火热、项目争抢白热化的阶段，李扬还是感受到强烈同质化压力。

“在那个阶段，很多时候抢热门公司的额度主要靠关系。”因此，当2021年初，商汤国香资本的管理合伙人扈与同邀请李扬加入，一起组建AI产业基金的时候，他几乎没有犹豫就同意了。“为什么答应这么快？”他坦言，“之前自己也在想这个问题，还是要去产业资本，产业资本在很多面的优势还是非常明显的。”

吸引他的，是产业资本独有的“抓手”和“视角”。

在加入商汤国香资本之前，李扬已经关注到AI赛道，而商汤正是AI领域无可争议的头部。2021年，他正式加入商汤国香资本，开始依托商汤的行业资源和产业优势，围绕人工智能全产业链进行投资布局。

短短几年，商汤国香资本发展迅速，目前已对外募集及管理了3支盲池基金和若干项目基金，同时也经历了一个资本周期：21年估值高点后经历疫情及资本冰点，直到25年回暖复苏。

这期间，产业背景带来的差异化优势迅速显现。“作为产业方的背景，跟企业未来有一些生态合作的可能性，对方肯定是优中选优，愿意把一些额度和合作机会给到产业的投资。”李扬表示。这种基于产业协同的“非纯财务”视角，让商汤国香资本在接触项目、判断风险、甚至获取稀缺额度时，都拥有了独特的话语权。

选择商汤产业资本，亦是选择AI赛道。尽管当时AI行业尚未如今天这般炙手可热，但李扬早已瞄准了这一方向。“2020年底自己在琢磨赛道时，一个大方向就是AI，而最头部的就是商汤。”

进入商汤国香资本后，李扬投资聚焦于AI、芯片、具身智能、前沿科技等领域。在他看来，这些赛道“是真正能够推动行业生产力变革、创造结构性机会的核心驱动力”。最终，“来了商汤之后，投的项目也验证了当时的想法。”

于他个人而言，这种转向更带来一种兴奋感。“明显觉得看科技赛道的时候，世界变化速度加快了。”他认为，当前的科技投资人迎来了最好的时代，不断涌现的前沿突破，让这份工作不仅能收获商业回报还能拥有参与宏大叙事的满足感，“这是一种时代的馈赠”。

芯片赛道的本垒打

商汤国香资本在半导体领域的4家代表企业——大普微电子、清微智能、影微创新和辉羲智能——国香资本均是天使轮或早期投资人。目前这四家企业均成长为细分领域的明星企业。

以大普微为例。2021年投资时，公司收入仅千万级。但李扬团队将其产品放入商汤数据中心实测，发现其性能不亚于三星、英特尔的产品。“从国产替代的角度看，这件事就应该发生。”李扬分析道，“服务器核心部件中，其他能国产的已经国产了，接下来就该轮到SSD。”

国香资本是基于实测数据和产业趋势做出的最终投资判断。

事实证明，这一决策极具前瞻性。投资时点即是业绩爆发的前夜，第二年公司收入增长10倍，5年后登陆创业板，成为创业板首家非盈利IPO企业。上市当天总市值突破千亿。

另一个案例是清微智能。这家采用“可重构计算”架构的芯片公司，在2021年投资时市场对类似芯片的追捧并不高。国香同样通过商汤的业务部门对其芯片进行测试验证，并基于对其技术路线的长期看好而投资。如今，清微智能已成为AI芯片领域的明星企业，已于近期开始上市辅导。

“我们投的这四个芯片企业，都是我们非常熟悉和了解的。”李扬总结道，“很多是拿到我们自己场景里测试过的，我们不会盲目去碰离我们比较远的赛道。”

除了稳健的芯片布局，李扬对当下火热的人形机器人赛道也有着自己的见解。

他认为，当前市场对于“具身大脑”算法完全自主落地的预期存在一定高估，其发展路径可能会类似自动驾驶。“你发现这条路真正跑通的不是这些做L4的人，而是做L2+的人。”他比喻道。

在他看来，未来1-2年的关键，在于谁能率先定义出“具身智能的L2+”，即一套高效的人机协作范式，让机器人在真实场景中能可靠、高效地完成任务，产生实实在在的生产力提升，而非仅仅停留在拍Demo的阶段。一旦有实力强的公司想通这一点，并定义出成熟的人机协作方案，就有可能在商业化落地上取得巨大领先。

对于当前具身智能领域“重算法、轻交互”的倾向，李扬认为这一定程度上是“资本市场审美偏好和路径依赖”的结果。“你之前融资成功，讲故事讲得好，大家信了，就继续按这个讲下去。”但他提醒，“等到行不通再调头，可能就错失先机了。”

穿越周期，挑出主线

扛过一轮周期，收获结果后回看，对李扬冲击最大的还是“周期”。

比如，投资强脑科技就是国香资本在向上周期中的典型案例。2021年国香资本投资强脑科技时，看中的是其全球范围内的领先地位和真实的产品落地。“当时在全球脑机接口公司中，它是收入最高的，产品力和商业化进展最为领先。”李扬回忆道，“产品不仅在国内获批，还上过《时代》周刊，有海外头部客户合作。从社会价值到技术价值，都有很大意义。”

尽管2022-2023年资本市场和行业进入低谷，但因为相信头部公司能扛过周期，李扬长期看好强脑科技。果不其然，随着2024年底科技行业信心回升，强脑科技迎来爆发式增长，，也成为成为国香的明星项目之一。

“当时投资之时是上一个周期中最好的时间点，对未来预期是乐观的，大家对这种颠覆性技术的关注度也足够高，Neuralink也出来了。我问自己这个赛道是不是一定会有大的机会？答案是会，这个机会里面头部公司是谁？那就是强脑科技。抓住几个大的点后，就投了。”

而在保守的下行周期中，国香资本曾错过好项目的机会。

GPU上市的几家企业均与商汤科技保持紧密的业务往来，国香资本对这些芯片在商汤智算中心的技术优势、性能特点等都很了解。但2024年有合适的投资机会出现时，团队最终并未推荐投资。

李扬将这次错过归结为在资本市场寒冬期的过度谨慎。2024年上半年正值市场低谷，尽管从技术和产业角度看懂了公司的价值，但在估值和短期市场情绪面前，团队还是选择了保守。

两个案例，一得一失之间，核心都是“周期”。

“2025年体会最深的一个词就是周期，所有的东西资本市场也好、产业也好都是有周期的。追涨杀跌是人性，克服周期的波动也就是要克服人性的弱点。”李扬对此感触深刻。

“贝塔方向要把握住，在大的赛道里投头部公司，虽然估值高，但确定性更强。只要融的钱足够多、资源足够多，就能扛过周期，等到下一个机会”。李扬总结道，“大家都想抓阿尔法，但发现最后抓的都是贝塔。其实你看的还是大趋势。”

每笔投资都有很多不确定性和问题，难点在于，如何在众多因素中挑出最核心的主线。他举例，在资本市场低迷时投资芯片项目，核心逻辑应该是“这个大赛道一定是未来机会，是国家重点扶持、科技核心产业，不要纠结于短期的估值高低或供应链风险。”

下一阶段：重仓孵化

当前一级市场的回暖似乎比大家预想的来的更快，但各家机构的差异化投资策略依然是合伙人们需要思考的重要命题，因为这直接关乎着下一个投资窗口期的成果。

对于李扬来说，接下来，他将会把更多精力从单纯的少数股权投资，转向更重的“孵化”工作。

“我们不光期待投资出能赚取财务回报的项目，我们还规划把这些项目未来都孵化成各自领域的头部公司。”目前，国香资本已在芯片、具身智能、智能硬件等领域孵化了多个项目。李扬希望，未来这些孵化公司的总规模能不亚于商汤本身，从而持续扩大国香资本产业生态的根基。

在投资策略上，商汤国香资本依然保持克制。尽管基金规模虽每年快速提升，但单笔投资金额平均在3000-5000万元左右，不过分追逐巨额单案。李扬坦言，商汤国香资本面临的挑战不是缺项目，而是好项目太多，额度常超过自身可投范围，因此经常能为LP提供优质的跟投机会。

对于商汤国香近几年的业绩，他展现出信心。随着大普微上市、清微等芯片公司价值凸显、强脑科技、银河通用、众擎机器人等项目的成长，商汤国香资本“今年会有比较大的退出”，整体投资回报数据可期。

“未来随着Portfolio（被投企业）增多，产业资源的基础也在扩张。”李扬认为，这对投资平台来说至关重要。

“做科技投资，还是要相信，有些东西能推动世界向前。”李扬说。